Vengo medio lento actualizando el blog. A esta altura ya esperaba haber podido indagar en todos los puntos planteados a fines del año pasado. Lamentablemente estuve muy ocupado y medio olvidado y disperso con respecto al blog. Ahora quiero cubrir el segundo punto, deudas soberanas, ya que todavía estoy a tiempo de dar mi perspectiva antes de que se terminen de desenvolver los hechos (parte se resolvió hace poco con el canje griego).
De los otros dos puntos, escribiré en algún momento, pero no hay premura ya que difícilmente se encuentren cerca del centro de atención en el futuro mediato. Con suerte pueda comentar algo durante el resto del año.
Bueno, ahora al punto.
Deudas soberanas, economía y sistemas monetarios
La función del endeudamiento público a lo largo de la historia ha ido cambiando. Si vemos la historia de la deuda soberana argentina podemos comprobar que al principio los empréstitos tomados tenían un fin desarrollista bien marcado. Se puede ver fines similares en deudas soberanas tomadas al principio del siglo XX de todo el mundo. Sin embargo, en las últimas décadas esta toma de deuda con fin específico a dejado de ser la norma para ser solo parte marginal de las deudas nuevas (generalmente con organismos específicos, como el BID o el Banco Mundial). La mayoría de la deuda que emiten los países ahora es deuda corriente cuyo fin es financiar los gastos del gobierno, sean estos gastos corrientes, pago de deuda anterior o inversión. La consecuencia de este esquema de toma de deuda permanente es que los gobiernos pasan a depender fuertemente de la colocación de deuda, lo cual acentua los problema economicos en tiempos de crisis por medio de una retroalimentacion que paso a explicar.
Tasas de interés, deflación, inflación, demanda y recaudación
La principal herramienta de los gobiernos para influenciar en la economía es la tasa de interés establecida por el banco central. La relación entre la tasa de interés y la actividad económica se debe a que la tasa de interés influye en el costo de tomar préstamos en toda la economía. Si la tasa del banco central sube, esa tasa se traslada a los bancos y traspasa a todos los demás créditos. No es inmediato, pero hay una relación y causa directa. La importancia de la tasa de interés para los ciclos económicos y el desempleo es lo que llevó a que la mayoría de los bancos centrales se independicen un poco del poder político, así evitar que conveniencias circunstanciales (como elecciones cercanas) afecten la política monetaria.
El problema de la política monetaria para impulsar la economía es que tiene un límite rígido dado por la tasa de interés: no es posible bajar la tasa de interés por debajo de cero. Por lo que en situaciones donde la economía está en declive, puede que la baja de la tasa de interés no alcance para recuperarse, con lo que puede entrar en una espiral deflacionaria de la cual no se puede salir únicamente con política monetaria (situación llamada ¨trampa de liquidez¨, ¨liquidity trap¨ en inglés).
La contraparte a la espiral deflacionaria es la inflación, que se produce por haber demasiada liquidez en el sistema monetaria lo cual lleva a una espiral de aumentos de precios. El debate que ya hemos comentado sobre inflación/deflación sigue siempre presente debido a que es muy difícil tener una clara perspectiva de cuanta inyección monetaria es suficiente, ya que la velocidad de propagación por la economía no es inmediata, lo cual hace que las consecuencias de la política de hoy puedan producir resultados adversos en 2 años o más.
La receta dada por Keynes para salir de la trampa es aumentar la demanda total en la economía por medio de gasto público. La idea es que ya que la mayoría de los agentes económicos están en proceso de reducción de gastos para desendeudarse o por reducción de demanda (lo cual se retroalimenta creando la espiral deflacionaria), el estado puede tomar una decisión de aumentar gastos para así crear la demanda extra necesaria para parar el declive de precios.
El problema que no está tan bien contemplado por la visión keynesiana de aumento de gasto público para cubrir demanda es que cuando la economía entera de un país está en retroceso la recaudación es fuertemente afectada. Así es que cuando más necesita aumentar el gasto es justo cuando menos ingresos tiene el estado.
Deudas modernas
Con todo la anterior es que llegamos a la receta para el desastre: los gobiernos se han acostumbrado a colocar deuda permanentemente y llevan años aumentando la deuda en proporción al PBI. A medida que pasaban los años, el prestigio del país aumentaba, lo cual le permitía colocar deuda a menor interés y así tener una deuda ¨sustentable¨ cada vez mayor.
La hecatombe llega cuando un ciclo económico bastante largo entra en una etapa de declive y desendeudamiento. De repente una parte importante de la economía mundial se ve enlazado en negocios de difícil continuidad con una cantidad de deuda importante. De golpe todos están tratando de desendeudarse a la vez (o directamente en quiebra, que para el caso es lo mismo), lo cual nos lleva a una reducción drástica de la demanda agregada. El resultado es una economía en declive que como consecuencia trae que países con deuda ¨sustentable¨ pasen a ser cuestionados en su capacidad de pagos. No es la misma deuda que puede sustentar un país creciendo a 2% anual con superavit primario que una decreciendo con un déficit de 10%.
La consecuencia de todo esto es que justo en el momento crítico en el cual los estados deberían aumentar el gasto para cubrir la demanda faltante, la fuente de fondos que es el endeudamiento público pasa a tener un costo mucho mayor debido a las dudas (y riesgos) causados por los cambios de recaudación sufridos como consecuencia de la crisis.
La conclusión de todo esto es que la cantidad de deuda que un país puede tomar de manera ¨sustentable¨ es bastante menor a la que normalmente se pensaría debido a que el país tiene que poder superar una crisis para que realmente sea ¨sustentable¨.
Euro e integración económica
Los beneficios totales para las poblaciones de tener mercados más grandes fueron bien enunciados por Adam Smith en la Riqueza de las Naciones (An Inquiry into the Nature and Causes of the Wealth of Nations, título original en inglés) y no hay mucho debate sobre su validez. Es por esto que me sorprende que economistas reconocidos recomienden alegremente salirse del Euro a países como Grecia , sin medir las ventajas en el crecimiento económico producido a lo largo de su historia. Por problemas circunstanciales de exceso de deuda pública y costos relativos recomiendan perder todos los beneficios producidos por la mayor integración. Francamente me sorprende la falta de análisis y creatividad para plantear nuevas soluciones.
Por qué las deudas soberanas son distintas a las privadas
Hay algo importante a destacar sobre las deudas soberanas y como se las trata hoy en día. Cuando una empresa emite bonos, los compradores evalúan las perspectivas de crecimiento del mercado específico de la empresa, la capacidad del management, la situación del resto de la economía que afecta al mercado y demás factores que pueden afectar la capacidad de pago. Con todo esto y otros factores de valor relativo a alternativas de inversión, establecen un valor para la deuda lo cual establece la tasa de interés que termina pagando la empresa. Si la empresa funde, los acreedores pierden el capital. Cuando la situación de la empresa pasa a estar claramente peor, el costo de endeudamiento aumenta acorde al riesgo incrementado, pero difícil que crezca mucho muy rápido ya que la empresa enseguida se queda sin liquidez para colocar deuda. No es muy común ver que una empresa entre en un espiral de aumento de tasas que lleve en pocos años de 5 o 10% a tasas de 30% anual.
En cambio en deudas soberanas esta espiral ridícula de aumento de tasas ya es casi norma evolutiva de países en problemas. ¿Cómo puede ser que existan tomadores de bonos a 30% anual para países que claramente van camino a la quiebra? La sola existencia de un mercado de 30% anual de bonos soberanos es claro indicativo de riesgo moral y distorsión económica de incentivos. No estoy seguro de cómo se da esta distorsión, pero tomando como ejemploel caso reciente de Grecia, queda claro que la presión de bancos alemanes sobre el gobierno alemán llevó a Grecia a dilatar una situación que hace ya un par de años debería haberse resuelto en quiebra. Mientras tanto los bancos alemanes y otros especuladores se vieron beneficiados con tasas ridículas, todas costeadas por los sacrificios de los griegos y los impuestos del pueblo alemán, francés, holandés y demás miembros de la zona euro. Lo cual se traduce como transferencia de riqueza desde los países hacia los bancos y especuladores.
No tengo una idea clara de como evaluar y evitar este riesgo moral y abuso de los pueblos. Pero sí estoy seguro de que es necesario atenderlo. Como primera sugerencia, diría de poner un límite duro a la tasa de interés que un país puede endeudarse. Por ejemplo, si establecemos una regla de que el país no puede tomar deuda a tasa mayor a 10% anual, cuando la tasa ofrecida se acerca a ese límite el estado se verá obligado a reducir gastos y otras alternativas para evitar emitir más deuda. Y si por ciclo económico, por mala administración o por la causa que sea, se ve sin posibilidades de colocar deudas a esa tasa, deberá declarar default y así renegociar la deuda y llevarla a un estado sustentable sin pasar por la etapa de espiral y transferencia abusiva de riquezas.
